最后的繁荣——1月金融数据点评-韦志超的财新博客-财新网

摘要

1月新增社融5.17万亿元，显著高于市场预期（Wind统计4.5-4.6万亿元）。我们认为，这主要是需求旺盛导致，两个主要来源可能是房地产销售以及出口链条。

经济需求不错，但是央行控制了信贷总量，因此银行被迫压缩了票据以保证旺盛的中长期贷款需求。票据融资受压的结果是未贴现承兑汇票的明显上升。一方面是许多汇票没法承兑，另一方面是需求旺盛但难以从表内融资，企业被迫从表外融资。

然而，出口高点就在1-2月，房地产遭遇强力调控，因此不可持续。我们猜测，1月高增的社融是最后的繁荣，不可持续。中国的外需与内需在1-2月见顶，因此经济的顶点在1-2月，经济环比增速随后将明显回落。为此，股债商品汇率等大类资产可能在1-2个月之内迎来拐点。

由于1-2月比较特殊，属于数据的空窗期，拐点的确认需要等到3月甚至到4月。因此，在这段时间内，市场仍然会延续之前的逻辑：股市和商品相对较强，债市相对较弱。然而，从现在开始，我们建议对股市和商品要开始战略性防守，对债市特别是长债要开始战略性进攻。随着数据的一步步确认，市场的拐点会进一步清晰。

风险提示：疫苗不及预期

正文

1月新增社融5.17万亿元，显著高于市场预期（Wind统计4.5-4.6万亿元）。我们认为，这主要是需求旺盛导致，两个主要来源可能是房地产销售以及出口链条。然而，出口高点就在1-2月，房地产遭遇强力调控，因此不可持续。我们猜测，1月高增的社融是最后的繁荣，不可持续。经济的顶点在1-2月，经济环比增速随后将明显回落。

由于1-2月属于数据的空窗期，拐点的确认需要等到3月甚至到4月。因此，在这段时间内，市场仍然会延续之前的逻辑：股市相对较强，债市相对较弱。然而，从现在开始，我们建议对股市要开始战略性防守，对债市要开始战略性进攻。随着数据的一步步确认，市场的拐点会进一步清晰。

观察1月的金融数据，与2020年1月的数据相比，有几个要点：

（1）贷款总量同比多增，但量并不大；

（2）中长期贷款明显同比多增，无论是企业和居民；

（3）票据同比明显少增；

（4）未贴现的承兑汇票同比显著多增。

此外，我们还观察到2021年1月票据利率明显上升。

对此，我们猜测，其主要逻辑是经济需求不错，但是央行控制了信贷总量，因此银行被迫压缩了票据以保证旺盛的中长期贷款需求。票据融资受压的结果是未贴现承兑汇票的明显上升。一方面是许多汇票没法承兑，另一方面是需求旺盛但难以从表内融资，企业被迫从表外融资。

由于房地产企业的贷款受限，地方财政支出的积极性也有限，因此企业贷款很可能和制造业相关，一个可能的贡献是出口链条。从韩国、越南和中国台湾公布的1月出口增速观察，中国的1月出口应该仍保持强势。然而，经过我们的模拟测算，1-2月就是全球贸易的高点，也是中国出口的高点。因此，出口高增大概难以持续。

居民贷款的高增，可能和2020年12月以来一线城市的房地产热潮有关。一线城市的房地产热潮和2020年股市的红火有关。正好1月有充裕的贷款额度，因此导致了1月的高增。随着房地产调控政策的深入，叠加2021年的股市难以如2020年一样红火，这一需求的可持续性不强。

最近市场的上涨与全球“Risk On”有关，这与全球疫情的好转以及美国的刺激预期有关。全球贸易的高点在1-2月，这一波上行可能就是实体基本面（货物贸易）的高点。

中国的外需与内需在1-2月见顶，然后将回落。这决定了1-2月是中国经济环比增速的拐点。为此，股债商品汇率等大类资产可能在1-2个月之内迎来拐点。由于1-2月比较特殊，属于数据的空窗期，拐点的确认需要等到3月甚至到4月。因此，在这段时间内，市场仍然会延续之前的逻辑：股市和商品相对较强，债市相对较弱。然而，从现在开始，我们建议对股市和商品要开始战略性防守，对债市特别是长债要开始战略性进攻。随着数据的一步步确认，市场的拐点会进一步清晰。

作者简介：韦志超博士，现任首创证券董事总经理，研究发展部副总经理，全球首席宏观分析师。韦志超曾在上海交通大学，北京大学和布朗大学分别获得经济学+数学双学士、经济学硕士和博士学位。他曾在国泰君安、华夏基金、安信证券等机构任宏观研究负责人，并获得了许多奖项，包括2015年新财富等评选宏观第一名。韦志超博士的学术能力在业界尤为突出，曾在国内外顶级经济管理期刊《Management Science》、《经济研究》中发表多篇文章。为此，他曾作为中国业界代表参加国际清算银行的亚洲年会，受邀成为《鸿儒论坛》主讲人，并担任中国金融四十人论坛青年论坛成员。

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