摘要：

中央对短期宏观经济的表现相对满意，工作重点放在了长期问题的规划和考虑上。创新补短板，维护长期的各种安全是重中之重。

“不急转弯”说明政策收紧将比较温和。在此背景下，如果疫苗进展顺利，全球和中国经济在2021年上半年的表现可能会超预期，经济、股市及债券收益率均有阶段性的上行风险，不排除沪深300指数创历史新高的可能。

风险提示：疫苗不及预期

1、基本定调——人无近忧，必有远虑

    首先，会议对2020年的经济工作给予了高度评价，“我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障。”相比2018和2019年对经济回顾的评价用词，2020年明显更好。

    另外，从中央经济工作会议的词频来看，2020年“稳”的词频只有13次，相比2019年明显下降，也明显不如2016和2018年，而与经济景气高峰的2017年则正好一样。这说明政府对当前的经济表现是较为满意的，维稳及逆周期调节的必要性相对较低，至少相比2018-2019年明显下降。

        图1：2020年中央经济工作会议公告词频

                                 数据来源：新华社

       正所谓“人无近忧，必有远虑”，政府对长期问题的考虑明显加强。从词频上观察，“新”、“创新”和“安全”等词的频率明显增加。“安全”的词频在2020年几乎是暴增，其涉及的领域包括“国家安全”、“产业链供应链安全”和“粮食安全”等多个方面，显示出了非常强的忧患意识。

   “创新”和“安全”的词频都大幅上升，而这两者是高度相关的，其大背景都是中国的外部环境在2018年以来发生了较大的变化。“产业链供应链安全”和“粮食安全”的担忧均与担心“卡脖子”有关。华为的芯片就是一个典型的例子。这个问题的解决主要靠“创新”，也就是自力更生和自主研发。本次会议的八大任务里面，“强化国家战略科技力量”和“增强产业链供应链自主可控能力”放在了前两位，足见政府的重视。在此背景下，“卡脖子”的领域将会得到长时间的各种支持，相关的行业和公司将迎来长期利好。

2 如果疫苗顺利，经济和股市有向上超预期的可能

   “创新”和“安全”问题的解决是一个长期问题，就短期的宏观形势而言，在当前的政策背景下，如果全球的疫苗顺利，2021年上半年的宏观经济有向上超预期的可能，对股市利好，对债市不利。

    首先，从10-11月的月度数据以及12月的高频数据观察，2020年四季度的GDP增速可能达到6.6%以上，明显超出疫情前水平。在疫苗出台的预期下，全球经济正在加速恢复。在此背景下，中国经济的修复很可能延续。

  尽管经济向好，但是市场非常担心政策的收紧。具体来说，市场担心历史重演：一次是2018年，2017年经济景气度较高，但2017年下半年开始的去杠杆导致了2018年经济和股市的持续下行。另外一次是2019年，一季度经济和市场反弹，但419会议后政策明显转向导致了股市的调整。

    然而，本次会议明确表态“不急转弯”，这说明政策会收紧，但将会比较缓和。我们猜测，这个考虑有三个主要原因：（1）疫情和疫苗仍有不确定性，政策表态要留有余地；（2）吸取了2018和2019年两次急刹车的教训，避免大起大落；（3）这是为了保证宏观环境稳定向上，为“创新”和“安全”问题的解决提供好的条件。

    除此之外，本次会议的其他任务安排对整体形势也是有利的。

    第一，去杠杆相对淡化，好于市场预期。2019年的中央经济工作会议提的是“坚决打赢三大攻坚战”，2020年提的是“三大攻坚战取得决定性成就”，说明政府认可了去杠杆的成绩。因为疫情，2020年的宏观杠杆率大幅上升，政府多名官员均表示了担忧，市场预期政策会因此而重新收紧。比如，2019年419会议就重新提及“结构性去杠杆”。然而，本次会议仅表态“保持宏观杠杆率基本稳定”，好于市场预期。我们猜测，这可能是因为三大攻坚战的完成程度不错，政府对把控能力更加自信，因此容忍度增强了。

    第二，旗帜鲜明的提出扩大内需。2016年开始，供给侧结构性改革成为了供需方面的主角，需求侧一直被淡化。即使在2018和2019年的经济下行期间，扩大内需也很少提及。我们猜测，本次重新提及扩大内需和大环境的改变有关。首先，2018年以来外部环境的变化使得外需有一定的不确定性，并可能形成长期趋势；另外，2020年的疫情更是敲响了警钟。万一外部需求突然坍塌，我们该怎么办？在这些情况下，内需成为了我们稳定经济的抓手。“双循环”的提出也跟此密切相关。值得注意的是，目前所提的扩大内需与传统的依靠基建房地产刺激等不同，而是通过“打通堵点”的方式对制度进行优化。但即便如此，对需求侧定位的纠偏对经济是有利的。

    第三，房地产的土地供给可能增加。最近几年，房地产政策的定位一直都是“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的”，但具体内容会有一些差别。本次会议强调了房地产租赁市场的发展，并对土地供应方面做了一些有利的安排。12月3日，住建部印发工作简报,以《长沙市落实主体责任稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制》为题,对长沙在房地产市场调控方面的经验给予充分肯定并向全国推广。长沙的一个重要经验就是加大土地供应，而2020年深圳房价的大涨和土地供应少息息相关。我们猜测，土地供给方面特别是大中城市的土地供给会有所松动，这对房地产投资是利好，房地产投资的韧性有望持续。

        综上，经济在持续修复，政府在需求上还有一定的支持力度，政策收紧的节奏也相对温和。在这种情况下，全球疫苗的进展将是未来宏观经济和资本市场的胜负手。如果疫苗的进展超出预期，全球经济将迅速修复，全球股市将继续上升。中国股市可能和全球股市形成共振。在此背景下，中国经济、股市和债券收益率可能阶段性的冲高并超出预期，直到超出政策原先的定位预期。