首创证券首席经济学家 韦志超

正文

• 7月7日，国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

• 降准超出预期，股债商品齐涨。降准对股票债券商品均形成利好，尤其是债券。债券收益率全面下行，其中10年期国债收益率累计下行超过6BP。从市场反应观察，本次降准完全超出市场预期。这是因为，当前经济尽管相对弱势，但下行较缓。更为重要的是，“430政治局会议”提到“要利用好稳增长压力较小的窗口期”，市场预期在7月政治局会议前政策不会有大的变动。

• 直接理由费解，难以持续。降准的直接理由是“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，本次商品价格上涨主要是海外需求大幅上升+国内外供给收缩所致。最主要的应对措施应该是增加供给，而本次政策更像是增加需求。尽管央行可以对真实流动性随时进行调整，但“降准”容易给市场造成需求端的宽松预期，从而与政策初衷背离。政策强调在不搞大水漫灌的基础上加强金融对中小微企业的支持，因此这更像是结构性宽松政策，但结构性宽松操作难度很大，效果一般。本次政策的效果和持续性有待观察。

• 货币宽松的提前实现。历史上降准对市场的影响，最关键的判断是降准是否为货币宽松导向，且持续性如何。本次降准的理由是应对大宗价格上涨，而非应对经济下行。随着外需回落及海外供给能力的恢复，大宗价格有望下行，因此从大宗商品价格考虑的角度，货币宽松的持续性不强。然而，随着外需回落，内需承压，经济下行压力加大，货币宽松的必要性加强。本次降准可以看做是货币宽松的提前实现，某种程度上是歪打正着。

• 货币宽松对市场利好，但后续空间不大。经济下行的趋势明确，但在整体维稳的背景下幅度有限。本次降准已经反映了资金面宽松的相当一部分预期，因此后续宽松延续的预期空间不大。股市依然维持震荡走势。债市多大于空，但收益率下行空间已经较小。商品整体则以空为主，原油例外，见顶时间更晚；黑色则由于供给承压，下行幅度或弱于有色。未来的市场走势特别是股债走势还是需要等待大逻辑的变化，需要特别关注全球疫情的演变。

2018以来的降准基本上都是国常会讨论之后由央行执行。我们整理了2018年以后每次降准后市场的表现并做标准化（降准时点的时间标准化为零）。可以看到，降准后，股市表现相对中性，债券表现相对较好。

风险提示：全球经济修复不及预期

注：“歪打正着”比喻原意本不在此，却凑巧和别人的想法复合。出自清·西周生《醒世姻缘传》。