除了地产之外，其他许多重要的经济变量在10月的表现明显超出市场预期。比如制造业产出、基建投资、制造业投资及社零指标均出现了企稳并略微向上的走势。这与我们在8月经济数据点评的判断类似。我们认为，这主要和2021年上半年社融环比增速低位企稳有关。

除了地产和社融，当前一个影响经济的关键变量是疫情。值得高度注意的是，8-10月的数据显示，经济特别是服务业正在对疫情进一步脱敏。

在8月的经济数据点评中，我们提到，7-8月的疫情要比1-2月的疫情严重，但经济影响要比1-2月小。从10月的数据上看，这一现象再次出现。10-11月的疫情要比7-8月严重，但经济影响更小一些。这说明，经济对疫情进一步脱敏。这可能意味着，如果疫情规律没有新的客观变化，即使当前疫情多发的现象持续，经济特别是服务业的修复中枢依然缓慢向上。 
 

首先，图3-4显示，10-11月疫情明显要比7-8月疫情的影响范围更广，更加复杂，病例数也更多。从时间上看，10月的病例从16号开始，7月的病例从20号开始。因此，10-11月疫情的影响应该更大，特别的，10月的影响应该要比7月的大。

然而，从经济各项指标特别是服务业的指标来看，10-11月疫情对经济的影响似乎要比7-8月的更小。7月的社零环比为负值，而10月的社零环比为正值。

观察社零指标的两年复合同比变动，我们发现，10月的同比增速都要比7月的高，无论是社零的名义同比还是实际同比，或者是餐饮收入同比。另外，从服务业生产指数同比上观察，10月的数据和7月的数据基本持平。 
 

三季度分行业同比增速也表现出类似的特征，只是因为数据发布的晚而没引起市场足够的重视。我们知道疫情对三产的影响很大且显而易见。然而，三产的韧性超出预期。由于1-2月的石家庄疫情，三产的各大行业均在一季度明显回落。二季度的疫情好转，然而三产增速的回升有限。然而，在三季度爆发全国性疫情之下，三产的许多行业增速居然继续回升。这说明三产的很多行业内生增长动力较强。

这背后的原因是什么呢？目前的答案是开放的。我们猜测，这可能和社会和经济在逐渐适应疫情有关。很多经济上的需求可以通过线上或其他方式来满足。

首先，在疫苗普遍接种的情况下，新冠重症的比例在明显下降，而且死亡比例基本没有出现。因此，民众的防备心理或许有所下降。 
 

按照这个逻辑，出行数据应该出现好转。然而，从各种出行数据观察，情况的改善并不非常明显。比如，10月的国内航班次数就要明显少于7月。这也是市场对消费较为悲观的主要原因。 
 

往后看，我们延续之前的判断：经济在延续低位平稳，因此股债依然大体保持震荡格局，等待新的逻辑。变数在于地产及疫情的变化，值得跟踪和关注。