韦志超

正文

2021年12月6日政治局会议后，我们在市场上独家坚定看好股市，判断股市起飞（请见首创宏观_政治局会议点评：稳+不折腾=股市起飞_20211207），结果股市连续大涨。中央经济工作会议进一步强化了我们看多股市的逻辑。

当下的市场与2018年底的市场非常类似，结合历史经验，我们继续看好股市，尤其港股，恒指有望到28000！A股由于之前跌幅有限，因此修复的幅度不如港股，但沪深300升到5300还是有希望的。债市方面，尽管历史经验偏向于利好的解读，但我们综合判断债市更可能是区间震荡。

对于股市，我们继续看好，逻辑不变。首先，“稳”和房地产的定调降低了市场对于经济可能硬着陆的担忧，企业盈利预期提升；其次，“不折腾”降低了市场对监管政策的担忧，提升了市场的风险偏好；另外，货币政策依然保持中性偏松的取向。“稳+不折腾+货币宽松”的组合对股市形成明显的支撑。

政策纠偏之后，港股由于之前跌的多，修复空间更大；沪深300之前跌的少，修复空间较小。与2018年类似，由于都是纠偏，因此指数估计很难在短期内超过之前牛市的高点。简单对比2018年的情形，我们猜测，沪深300本轮修复的高点可能在5300左右，而恒生指数则在28000左右。

10年国债很难破2.7%这个点位，即使央行降息。一旦央行降息，反而是利好出尽的做空机会。由于疫情前的最低点位是3.0%，如果疫情没有太大改变，10年国债上破3.0%也有相当难度，预计将在2.8-3.0%区间内震荡为主。

1 中央经济工作会议的共识和解读

 2021年12月10日，中央经济工作会议公告出炉，由于方向性和政策指向较为明确，市场迅速达成大致的共识：

（1）“稳”是2022年的核心主线，稳字当头，稳中求进；

（2）当前经济面临三重压力，政策将出手维稳；

（3）财政货币将双宽松，而且出手较快，打提前量；

（4）房地产定调正面，将加大保障房建设对冲；

（5）财政支出加快，减税降费，基建投资提前；

（6）货币政策中性偏松，但宽货币和宽信用幅度有分歧；

（7）能源政策先立后破，传统能源退出将放缓，新能源推进有分歧；

（8）为资本监管定调，肯定积极作用，定调转向温和；

（9） 进一步解释共同富裕，定调积极，把做大蛋糕放在分蛋糕前面；

（10）消费具体政策没明确，低于预期；

（11）改革开放各项政策继续推进，尤其提到全面实行注册制；

政策的转向已经非常明确，市场的各种解读也很多，不再赘述。但其核心，其实已经在之前的政治局会议中基本体现。我们在首创宏观_政治局会议点评：稳+不折腾=股市起飞_20211207就已经提到，政策最重要的三条是：

（1）最大的主线是“稳”；

（2）对待房地产的态度明显转向积极；

（3）供给侧改革相对淡化，不折腾。

我们认为，中央经济工作会议只是把以上主线更加显性化，更加具体化，其核心与之前的政治局会议相比没有太大的变化。

对于资本市场而言，下一步的想法自然是资本市场会如何反应。历史是最好的老师，我们认为，当前的市场与2018年底的市场非常相似，但也有一些不同。总体来看，股市向上的确定性很高，尤其港股；而债市震荡的概率较大。

2 类比2018年，股市向上的确定性很高，港股更有空间

 对于股市，我们继续看好，逻辑不变。首先，“稳”和房地产的定调降低了市场对于经济可能硬着陆的担忧，企业盈利预期提升；其次，“不折腾”降低了市场对监管政策的担忧，提升了市场的风险偏好；另外，货币政策依然保持中性偏松的取向。“稳+不折腾+货币宽松”的组合对股市形成明显的支撑。

然后，除了判断方向以外，具体的幅度也很重要。我们认为，2018年的经济和资本市场与2021年的类似，可以作为一个很好的对比来进行分析。

2018年过去不久，市场的记忆还比较鲜活。简单概括，2018年的去杠杆叠加贸易战使得股市全年下跌，几乎没有像样的反弹，市场体验极其差，2018年底市场情绪已经非常悲观，许多股票的估值已经到达了历史最低水平。2018年11月1日，中美首脑电话会+极高规格的民营企业座谈会，港股于10月31日见底，沪深300则基本企稳，但在两个月之后见底。
 

对比2018年，2021年有非常大的相似性，具体来看，有以下的相似点：

（1）都在上一年经历了政策宽松导致的牛市，然后在年初见到高点；

（2）在形势一片大好之下，政策收紧，指数见顶回落；

（3）随着政策越来越紧，指数持续单边回落，市场情绪悲观；

（4）年底政策开始纠偏；

因此，我们猜测，未来股市的走势也有很强的相似性。股市上涨是大概率事件。

然而，和2018年相比，有以下的不同点：
 

（1）2018年的中央经济工作会议定调并没有非常积极，沪深300在中央经济工作会议（2018年12月19-21日）后持续阴跌，直到2019年1月3日见底，然后先在全球Risk On的共振下上涨，然后天量社融继续刺激向上，直到2019年419会议见顶回落。回头看，市场是看到社融持续放量后才大幅上涨的。2021年的中央经济工作会议则明显更为积极，体现在各个方面，预期给的比较足。
 

（2）2018年A股及港股均明显下行，下行幅度类似；2021年恒生指数的下行幅度与2018年类似，但A股则明显更小，且分化较大，上证50、沪深300下跌，而中证500则上涨，万德全A甚至还上行。
关于第二点，我们需要重点说明和探讨。我们的猜测是，市场在经历过2018年的熊市后吸取了教训，认为政策最后会维稳，因此实行“buy the dip”的策略，因此A股跌幅不深。这在恒大事件中，国内外投资者的认知上表现的淋漓尽致：海外都类比“雷曼时刻”，国内则基本风平浪静。
 

因此，从“双减”政策开始，尽管国内市场经历了双减、互联网监管、能耗双控、动力煤暴涨、房地产危机、疫情等冲击之后，沪深300跌幅大幅不及预期，远不及2018年。然而，由于海外投资者对香港的影响更大，认知与国内投资者有差异，恒生指数则大幅下行，跌幅大于2018年。
 

因此，如果政策纠偏之后，港股由于之前跌的多，修复空间更大；沪深300之前跌的少，修复空间较小。与2018年类似，由于都是纠偏，因此指数估计很难在短期内超过之前牛市的高点。简单对比2018年的情形，我们猜测，沪深300本轮修复的高点可能在5300左右，而恒生指数则在28000左右。
 

另外，我们猜测，本次股市修复的节奏和2018年有所不同。如上所述，2018年中央经济工作会议的定调并不十分积极，市场是看到社融放量之后才明显上涨的。而这次的中央经济工作会议的定调非常积极，因此市场的反应很可能提前，2021年12月6日政治局会议之后的大涨就是明证。
 

因为政策做了较为明确的表态，我们猜测社融还是会放量，最终对股市走强进行支撑。在经济没有出现大幅度好转的情况下，股市利好至少能维持到2022年4月的政治局会议。

3 债市比较微妙，估计保持震荡

 出于类似的分析，我们对债市进行分析。从图4可以看出，债市的走势和2018年也是非常类似的，因此可以作为一个重要的参考。如果机械套用2018年的经验，那么简单的结论是债券牛市还没走完，而且将下到2.5%的低位。然而，有几个点我们需要注意：

（1）按照图4的对比分析，在当前这个时点，2018年的时间点是2018-11-17号（点位是3.43），离2018年的中央经济工作会议（点位是3.30）还有一个月，因此并不完全如图看起来美好；

（2）如上所述，2018年中央经济工作会议的定调是不够积极的，因此债券收益率在会议之后仍能继续下行，而这次维稳定调明显更积极，预期可能提前反应；

（3）与沪深300经历了多重冲击后表现韧性的情况类似，债券收益率的下行幅度并不大，与市场博弈政策维稳有较大关系，因此市场会提前反应宽信用的预期；
 

（4）2020年疫情最坏的情形下市场底是2.5%，除非新疫情影响的程度与2020年相当，不然难以回到2.5%。

综合考虑以上因素，10年国债很难破2.7%这个点位，即使央行降息。一旦央行降息，反而是利好出尽的做空机会。由于疫情前的最低点位是3.0%，如果疫情没有太大改变，10年国债上破3.0%也有相当难度，预计将在2.8-3.0%区间内震荡为主。

综上所述，我们坚定看好股市的机会，特别是港股，恒生指数有望上涨至28000！债市的前景看起来美好，但由于维稳预期较强，市场期待的V型走势或许有难度，更可能围绕2.8-3.0%左右震荡。

风险提示：经济修复不及预期

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