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7月的政治局会议确立了“适度稳增长”的基调，明确了政策的转向。市场对政策放松的期待明显升温。然而，我们对政策放松的力度保持谨慎。如果疫情没有明显变化，能够维持上半年的防治水平，经济走势有望保持低位平稳，政策放松的力度有限。

在此背景下，股债大体仍在震荡格局之中，中证500因为估值低仍有结构性机会。如果本轮“南京-张家界”疫情能够顺利结束，基本回到上半年的状态，那么利率中枢将维持当前的水平。利率的进一步下行有赖于疫情的进一步恶化或者整体中枢下移。

国内外疫情依然是资本市场最大的变数及影响因素，值得持续关注。

    （1）      政府对经济的定调明显比4月下移；

    （2）      政策转向“适度稳增长”，有望进一步放松；

    （3）      稳增长抓手的主要变化是财政政策，发债和项目落实有望加速；

    （4）      始终不渝加强制造业发展，甚至有所强化，有了一些新的提法；

    （5）      纠正运动式“减碳”，做好大宗商品保供稳价工作；

    （6）      继续防风险，再次提及“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”；

    （7）      “要增强宏观政策自主性”是指应对美联储可能的收紧，以我为主；

    （8）      政策更注重跨周期调节，经济失速风险下降。

尽管政策基调的变化及政策放松得到了政治局会议的确认，但市场已经走在前面，政策放松的影响基本在降准操作后得到释放，因此股市反应非常平淡（A50指数基本走平），债券收益率甚至因为政策的积极财政取向而有所上行，黑色系价格则因为“保供稳价”的表态出现明显下跌。

我们曾在4月政治局会议的点评中将430会议类比为“弱化版的419会议”，而本次730会议与2019年的730会议也有一定的相似性，均是在经济出现走弱后政策转向宽松。如果仔细观察，2019年730会议对经济的看法明显要比本次730会议更为悲观，而且对稳增长的定位也更为明确（参见表1）。

然而，从2019年730会议之后的政策来看，政策刺激的力度并不强。货币政策方面，社融增速基本保持平稳，略有下滑。货币市场利率基本保持平稳。准备金率在2019年9月16日全面下降了50个BP，中小银行则在2020年1月6日定向下降50个BP，7天逆回购利率在2019年11月18日下降5BP。财政政策方面，为了应对2018年的经济下滑，财政政策从2018年下半年开始发力，2019年上半年财政依然保持扩张态势。然而，2019年下半年的财政政策尽管还是积极，但扩张力度并不是那么大。

究其原因，我们猜测，主要是因为中国经济尽管弱，但并没有进一步明显下降。另外，美国在2019年8月再度加关税后美股和美债大幅调整，美国进攻态势明显削弱，随后全球经济开始触底回升。事后看，2019年下半年经济基本保持低位平稳。

因此，经济走势才是根本，政策基本是跟在后面的。2021年的730会议只是表明了政策的态度：假如经济进一步下行，稳增长政策将出手。而政策出手的力度则取决于经济的走势。

回头来看，经济如我们年初所预测的一样，在去年底今年初见顶回落，然而2021年430会议对经济依然较为乐观。这说明政策准确对经济做前瞻性预判是很难的。但2019年以来，一旦经济有变化，政策的转身明显更为迅速。2019年一季度经济开门红，430会议马上踩刹车；2019年二季度经济下滑，730会议马上稳增长。疫情以来的政策变化也是类似，而且反应速度可能更为迅速，这一次的明显放松发生在政治局会议之前。因此，对未来经济的预判才是根本和核心所在。

从目前的经济情况来看，综合PMI的读数与2019年差不多，其中制造业偏强，服务业偏弱。当前失业率的数字则略好于2019年。GDP增速明显弱一些。综合来看，经济基本和2019年可比，可能更弱一点。往后看，当前经济弱势的情形将维持，但不会明显更差，更可能是低位平稳的走势。未来半年的经济形势与2019年下半年的经济形势较为类似，资本市场的走势也可能相似。

经济走势的核心决定因素依然是社融和疫情。在当下的中国，由于各种原因，社融增速仍是相当实用的领先指标。回顾过去一年的经济走势，经济的核心变化尽管有疫情的影响，但和社融增速的变化息息相关。社融的季调环比增速在2021年上半年保持平稳，由于社融领先经济半年左右，因此2021年下半年的经济走势大致将平稳。

我们认为，如果疫情能够保持上半年的态势，2021年下半年的经济整体将保持低位平稳，政策放松的力度有限，可能类似2019年下半年。

值得注意的是，疫情是其中的一个大变数。当前来看，疫情变化仍有较大不确定性，只能密切观察。然而，疫情对中国经济的影响有所对冲。在国内外疫情同向变动的情况下，如果疫情恶化，中国出口受益而三产受损；如果疫情好转，中国出口受损而三产受益。因此，除非疫情出现大的变化，经济走势低位平稳的概率较大。

政府和市场对未来的看法一般是线性外推。去年下半年经济在一路修复，因此今年年初市场乃至政府均一致乐观。而上半年经济在一路下滑，速度较快，因此，市场也会预期下半年经济将继续明显走弱，而政府也在为这种可能做准备。然而，我们认为，市场需要小心经济好于预期的机会和风险。

在此背景下，股债在下半年大概率维持震荡格局，类似2019年下半年。沪深300的估值处在历史的40分位左右，缺乏系统性的机会，而中证500的估值处在历史10分位以内，可能有结构性的机会。

债券方面，尽管从2月开始，我们一路看多，直到现在，也得到了验证。但站在当下，我们转向中性。当前的点位与当前的经济形势基本符合。如果本轮“南京-张家界”疫情能够顺利结束，基本回到上半年的状态，那么利率中枢将维持当前的水平。利率的下行有赖于疫情的进一步恶化或者整体中枢下移。

    注：从点位上来比较，可比的是2015-2016年，2019年以及2020年。

    （1）2016年年初的低点是2.72，而当前的名义GDP增速要比当时高；

    （2）2019年低点是3.0，当前的经济形势不如2019年；

    （3）2020年疫情前的点位是3.1左右，当前的经济形势也不如疫情前；

    （4）2020年疫情期间最低点为2.5，当前的经济形势明显好得多。

风险提示：经济下行超预期

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