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不宜对2021年的出口期望过高

​摘要:

 

  • 1-2月是中国出口的拐点,随后中国出口将迅速回落。外需与内需在同一时间段回落,决定了1-2月是中国经济环比增速的拐点。为此,股债商品汇率等大类资产可能在1-2个月之内迎来拐点

     

     

     

     

  • 本文的重点是对2021年中国出口增速和节奏做一个估算我们估计的方法是中国的出口=全球出口Х中国的出口占比2021年全球贸易量高点是在1-2月,而同比增速的高点在5月。由于基数原因,同比增速呈现明显的倒V型走势。随着全球疫苗的不断普及,中国出口的替代效应在不断走弱,人民币汇率也对出口有压制,中国出口占海外进口的比例在不断减小。

 

  • 经过细致的测算,我们估计2021年的出口同比增速呈典型的前高后低走势,其中一个重要原因是基数的影响。从绝对量上看,我们预计1-2月的标准化后的出口量将是顶点,但随后将快速回落,预计到年中之后恢复到一个正常水平

 

 

  • 股债商品的表现和宏观经济息息相关。由于1-2月比较特殊,属于数据的空窗期,拐点的确认需要等到3月甚至到4月。因此,在这段时间内,市场仍然会延续之前的逻辑:股市和商品相对较强,债市相对较弱。然而,从现在开始,我们建议对股市和商品要开始战略性防守,对债市特别是长债要开始战略性进攻随着数据的一步步确认,市场的拐点会进一步清晰。

 

风险提示:疫苗不及预期

 

写在前面的话:

 

目前市场对出口的一致预期非常乐观。然而,我们的测算表明实际上可能会低于市场预期。和投资者交流的过程中,我们也在思考市场为何会形成如此乐观的预期。我们认为有几点:

 

(1)线性外推,2020年11-12月的出口非常好。这是很朴素的想法,但并不总是对的。

(2)模糊的觉得全球要复苏,出口差不了。实际上出口影响的因素众多,多空都有,不经过数值模拟难以得到相对靠谱的估计。

(3)对出口的估计,一个重要的方面是,当出口回到正常水平,疫情期间的累计同比应该是个并不低的负值,因为有一些需求是永久失去的。

 

具体分析内容,请参考正式报告《1-2月出口料见顶,股弱债强趋势将形成》

 

正文:

 

1 出口同比增速将从高位一路回落

 

2020年全球疫情爆发之后,市场对2020年的中国出口一度非常悲观,普遍与2008年金融危机的跌幅相对比。本人在2020414日的报告(请见《3月外贸点评—国内生产渐恢复,进出口跌幅收窄》)里明确提出中国出口的替代效应将使得我国出口下降幅度要小于金融危机时期。这个观点在当时市场是最早提出来的,逻辑和数据也得到了事后的验证。然而,中国出口后来的表现还是大幅超出了本人和市场的预期,并对中国经济及A股在下半年的牛市提供了重要的支撑。
 
展望2021年的经济,出口仍然是非常重要的变量。对于内需,市场普遍的共识是社融领先的逻辑,由于广义社融同比增速在202010-11月见顶,所以整体的名义GDP同比增速大约在2021年年中左右见顶回落(剔除疫情导致的基数效应的影响)。对于出口而言,由于中国出口在2020年下半年明显抬升,市场普遍认为,其产生的基数效应使得2021年出口同比增速呈现出明显的前高后低走势。但由于出口的影响因素众多,市场对于2021年出口具体的增速和节奏是比较模糊的。我们认为,鉴于出口的重要性,即使难度比较大,还是有必要做一个基本的测算,有个大致的把握。

 

 

经过细致的测算,我们估计2021年的出口同比增速呈典型的前高后低走势,其中一个重要原因是基数的影响。从绝对量上看,我们预计1-2月的标准化后的出口量还将上涨,但随后将回落,预计到年中之后恢复到一个正常水平。

 

 

2 中国2021年出口的测算

 

我们对2021年出口估计的方法相对比较简单,主要考虑两个方面:一是估计全球出口;二是估计中国的出口占比。中国的出口=全球出口Х中国的出口占比

 

2.1 全球2021年出口估计

 

首先,我们对2020年和2021年整年的出口做一个大致的判断。根据IMFWTO202010月做的预测,2020年和2021年的外贸增速大约在-10%8%左右。由于IMFWTO所做的预测是在202010月,正好在全球多个疫苗出来之前,明显存在低估。因此,综合两个机构的预测,我们把2020年和2021年的全球贸易增速预测值定为-9%13%

 

 

2016

2017

2018

2019

2020预测

2021预测

WTO

-3.1%

10.6%

9.8%

-2.8%

-9.2%

7.2%

IMF

-10.4%

8.3%

首创

-9%

13%

 

其次,我们对全球贸易增速的节奏做一个大致的判断和测算。我们的测算基于以下的思路和假设。其中的一个核心假设是新冠疫苗有效且全球的疫苗注射按部就班的进行。目前关于疫苗的有效性和进展依然有许多不确定性,也有许多预测。站在当下,一个中性的假设是发达国家将在2021年三季度左右大致可以实现群体免疫,发展中国家将在2022年上半年实现群体免疫。

 

除了以上的核心假设以外,基于此,我们还做了以下假设:

 

(1)形态上,全球出口修复的态势为“李宁型”。这主要是参考了中国某些行业修复的经验。在20205月,全球外贸增速见底,然后开始快速的修复。这个修复一部分是经济的正常恢复,另一部分是经济的“补坑”行为。“补坑”结束之后,鉴于全球仍处在向上修复的轨道上,我们假设全球外贸还会在下半年缓步向上。

 

(2)时间上,基于全球疫苗注射进展的估计,我们认为“补坑”活动的结束会略早,我们假设在2021年年中基本结束。

 

(3)数值上,我们假设即使有补坑行为,有部分的全球需求在2020-2021年已经永久性失去了。基于2020年累计增速大概在-9%的假设,我们假设,全球外贸在补坑结束时的累计增速为-5%2021年下半年我们假设全球贸易缓步向上,平均增速为1-2%

 

(4)拐点的考虑上,我们假设向上冲高和冲高回落的时间跨度相近,再结合形态的判断与数值模拟的结果,结果显示冲高回落的拐点在20211-2月。

 

(5)基于以上框架性的基本假设,我们假设各月的具体数值用线性插值法处理。

 

基于以上假设以及截至202010月的全球外贸数据,我们得到2021年全球贸易量及增速大致如图2所示。从图中可以看出,标准化后的绝对量高点是在1-2月,而同比增速的高点在5月。由于基数原因,同比增速呈现明显的倒V型走势。

 

 

2.2 中国的出口占比估计

 

中国出口占比的估计涉及的因素更多,因此更为复杂。具体而言,我们需要考虑以下因素:

 

(1)中国出口占比的趋势变化;
(2)人民币汇率变动的影响;
(3)防疫物资的贡献变化;
(4)中国出口替代效应的变化。
其中,中国出口替代效应的变化最为重要

 

2.2.1 中国出口的趋势变化

 

首先,从过去几年的情况来看,中国出口占海外进口的份额一直稳定在14.4%左右。在20002014年之间,这个份额年均变动在0.7%左右。因此,即使在中国出口大发展的时期,出口份额不会出现大幅变动。

 

往后看,参考美国、日本和韩国的情况,这个份额可能还会趋势性缓慢上升。这是因为,一方面,中国的2020年相当于日本的1980年,韩国的2000年;日本份额在1980年之后,韩国份额在2000年之后都还在缓慢上升。另一方面,中国份额的峰值应该和美国的峰值接近。

 

因此,我们假设当疫苗使得全球经济恢复正常之后,中国占比的数值在14.4%+0.3%=14.7%左右。

 

 

 

2.2.2 人民币汇率变动的影响

 

2020年下半年,由于疫情管控更为有力,东亚地区特别是中国、韩国和中国台湾的生产受损较小,汇率均明显升值,且幅度相当。但随着全球其他国家生产的逐步恢复,相对优势逐渐减少,这些国家和地区的汇率很可能在2021年一季度左右冲高回落。

 

 

观察过去几年人民币实际有效汇率的走势,基本维持在区间震荡的态势。因此,我们认为人民币实际有效汇率可能也将冲高回落,并不会趋势性的上升。

 

以往汇率和出口数据之间的规律显示,汇率升贬与出口相关性较强,且弹性大致为1右,因此,我们把这个规律做一个简单的线性外推,假设弹性保持在1左右。

 

 

2.2.3 防疫物资的贡献变化

 
防疫物资的出口是影响2020年中国出口的一匹黑马。在高峰的4-5月,防疫物资对出口的拉动作用大致在8-10%。然而,随着他国生产能力的恢复以及物资逐渐充足,防疫物资的贡献在5月后显著走弱。以口罩为代表的纺织制品与服装的对比以及医疗器械的出口来看,12月防疫物资的贡献已经减少到高峰的1/6左右。对出口的拉动估计已将下降至1.5%左右。预计这一趋势还将在2021年延续,因此,防疫物资的贡献可能将不再重要。

 

 

2.2.4 中国出口替代效应的变化分析

 

最后,我们需要考虑中国出口替代效应的影响,这也是最为重要的因素。本人在2020414日的报告(请见《3月外贸点评—国内生产渐恢复,进出口跌幅收窄》)里明确提出中国出口的替代效应将使得我国出口下降幅度要小于金融危机时期,但实际上这个替代效应大幅超出本人及市场的预期。往后看,市场一致认为,随着疫苗的逐步普及,国外生产将逐步恢复,出口的替代效应将弱化。

 

基于之前的核心中性假设:发达国家将在2021年三季度左右大致可以实现群体免疫,发展中国家将在2022年上半年实现群体免疫,我们假定中国的出口替代效应在20219月基本消失。在此之前,我们假定这个效应在边际上线性递减。

 

 

 

基于以上讨论,我们得到2021年出口的估计值和估计同比增速。为了便于理解,我们把2019年各月出口值标准化为100(实际上是季节调整的概念),然后以此为基准,观察2020-2021年中国出口的走势。可以看到,中国出口从20205月开始一路上行,高点大致在20211-2月,然后随着快速下行至年中,接着缓慢上行。

 

 

3 中国出口在1-2月见顶对经济和资本市场的启示

 

中国出口在20211-2月见顶的判断,对中国经济和资本市场的走势判断有重大影响。结合其他数据的情况,我们判断中国经济在1-2月出现拐点,3月起环比增速将拐头向下,股债商品汇率等大类资产可能在1-2个月之内迎来拐点。

 

宏观经济:内需和外需均在1-2月左右见顶回落。

 

内需的判断主要和广义社融相关。历史规律显示,广义社融增速领先实体经济大概七个月左右。社融环比增速高峰在3-5月,特别是3月。按照通常广义社融领先七个月的规律,内需环比增速的高峰在10-12月。即使我们考虑疫情的影响,社融对实体的影响在领先7个月的基础上再滞后2-3个月,那么最晚至20211-2月就是内需的高点。如文中所述,外需的高点基本也在1-2月。因此,我们判断,最晚至20211-2月,经济的环比增速拐点出现。3月起环比增速将拐头向下。

 

股债商品:从现在开始,1-2个月之内可能出现拐点。

 

股债商品的表现和宏观经济息息相关。由于1-2月比较特殊,属于数据的空窗期,拐点的确认需要等到3月甚至到4月。因此,在这段时间内,市场仍然会延续之前的逻辑:股市和商品相对较强,债市相对较弱。然而,从现在开始,我们建议对股市和商品要开始战略性防守,对债市特别是长债要开始战略性进攻。随着数据的一步步确认,市场的拐点会进一步清晰。

 

人民币汇率:从现在开始,1-2个月之内可能出现拐点。

 

如上所述,人民币的强势在很大程度上是因为中国的出口替代使中国出口较强导致,这与韩国以及中国台湾的情况类似。1-2月后,中国出口及全球出口均见顶回落,但中国出口回落速度要明显快于全球。东亚经济体赖以支撑的汇率强势将会有逆转,届时东亚的这几个货币均有贬值。

 

作者简介:韦志超博士,现任首创证券董事总经理,研究发展部副总经理,全球首席宏观分析师。韦志超曾在上海交通大学,北京大学和布朗大学分别获得经济学+数学双学士、经济学硕士和博士学位。他曾在国泰君安、华夏基金、安信证券等机构任宏观研究负责人,并获得了许多奖项,包括2015年新财富等评选宏观第一名。韦志超博士的学术能力在业界尤为突出,曾在国内外顶级经济管理期刊《Management Science》、《经济研究》中发表多篇文章。为此,他曾作为中国业界代表参加国际清算银行的亚洲年会,受邀成为《鸿儒论坛》主讲人,并担任中国金融四十人论坛青年论坛成员。

 

 

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