经济拐点就在当下——12月经济数据点评-韦志超的财新博客-财新网

摘要：

尽管四季度GDP高于市场预期，但综合诸多数据，我们判断，最晚至2021年1-2月，经济的拐点出现。在此背景下，1-2月内A股可能出现调整，债券收益率则有望进入下行通道。

第三产业同比增速为6.7%，是超出预期的最主要因素。6.7%的增速，已经非常接近2019年6.9%的增速。鉴于三产的“补坑效应”很小，三产同比增速（剔除基数原因）进一步上升的空间已比较有限。

在11-12月出口增速大幅增长的背景下，制造业同比增速连续四个月继续保持平稳。这意味着内需同比增速其实已经在回落了。

2020年3-5月社融集中放量，因此社融环比增速高峰在3-5月，特别是3月。按照通常广义社融领先七个月的规律，内需环比增速的高峰在10-12月。即使考虑疫情导致滞后期拉长，最晚至2021年1-2月是内需的高点。外需的高点基本也在1-2月。因此，最晚至2021年1-2月，经济的环比增速拐点出现。
由于1-2月属于数据的空窗期，拐点的确认需要等到3月甚至到4月。因此，在这段时间内，市场仍然会延续之前的逻辑：股市相对较强，债市相对较弱。然而，从现在开始，我们建议对股市要开始战略性防守，对债市要开始战略性进攻。随着数据的一步步确认，市场的拐点会进一步清晰。

正文：

尽管四季度GDP高于市场预期，但综合诸多数据，我们判断，最晚至2021年3月，经济的环比增速开始回落。在此背景下，1-2月内A股可能出现调整，债券收益率则有望进入下行通道。

1 三产增速超预期，但难以再往上

1月18日，四季度GDP和12月经济数据公布，其中四季度GDP同比增速为6.5%，高于市场预期。其中，第三产业同比增速为6.7%，是超出预期的最重要因素。6.7%的增速，已经非常接近2019年6.9%的增速了。我们判断，三产同比增速（剔除基数原因）进一步上升的空间已经比较有限了。

这主要是因为，三产的“补坑效应”是很小的，三产的大部分经济活动，失去了也就永久失去了。比如，我们观察香港GDP增速在2003年SARS期间的表现，可以明显的看到2003年二季度砸了一个大坑。2003年6月23日，世卫组织已经将香港从疫区中除名。然而，以第三产业为主的香港GDP在第三和第四季度的GDP增速仅略高于第一季度。

月度的服务业生产指数同比增速提供了一个验证。当这个同比增速超过疫情前水平时，其向上修复的斜率明显放缓而进入平台期。因此，我们判断，剔除基数效应之后，三产的增速向上的空间已经比较有限了。

2 二产增速靠外需，1-2月要见顶

12月的工业增速为7.3%，保持了一路向上的势头。然而，制造业同比增速已经连续四个月维持在7.6%左右。另外，我们知道，部分因为11月疫苗的缘故，海外需求明显上升，导致11-12月出口同比增速大幅增长。然而，在出口增速大幅增长的背景下，制造业同比增速继续保持平稳。这意味着，内需同比增速其实已经在回落了。

在这种背景下，外需的走势和可持续性显得非常关键。我们经过测算估计，季调后的出口绝对量基本在2021年1-2月见顶，然后较为迅速的回落（具体请参看我们对2021年出口的测算报告）。在这种背景下，工业增速的动能最晚在1-2月出现拐点，从3月开始趋势性回落。如果内需回落的速度大于外需上升的速度，或许12月就是高点。

内需的判断主要和广义社融相关。历史规律显示，广义社融同比增速领先名义GDP同比增速大概七个月左右。因此，市场普遍认为，即使剔除基数的影响，鉴于社融同比增速在2020年11月见顶回落，名义GDP同比增速大致在2021年年中见顶回落。

然而，对经济走势判断而言，环比更为重要。为了对抗疫情，2020年3-5月社融集中放量，因此社融环比增速高峰在3-5月，特别是3月。按照通常广义社融领先七个月的规律，内需环比增速的高峰在10-12月。这与剔除外需后的制造业同比增速在10月见顶回落基本相对应。即使我们考虑疫情的影响，社融对实体的影响在领先7个月的基础上再滞后2-3个月，那么最晚至2021年1-2月就是内需的高点。外需的高点基本也在1-2月。因此，我们判断，最晚至2021年1-2月，经济的环比增速拐点出现。

12月的经济数据在一定程度上支持了我们的判断。从房地产销售面积增速观察，12月的累计增速已经超过疫情前水平，这使得当月同比增速往上的动量明显下降，11-12月同比增速已经转为下降。另外，房地产和基建投资也出现了同比增速的下降，并且相对明显的形成趋势。

3 后市展望

如上所述，我们判断2021年1-2月是经济的拐点，也就是当下。然而，由于1-2月比较特殊，属于数据的空窗期，拐点的确认需要等到3月甚至到4月。因此，在这段时间内，市场仍然会延续之前的逻辑：股市相对较强，债市相对较弱。然而，从现在开始，我们建议对股市和商品要开始战略性防守，对债市要开始战略性进攻。随着数据的一步步确认，市场的拐点会进一步清晰。

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