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首创证券首席经济学家 韦志超

 

3月金融数据最大的要点是在右侧确认了各项金融指标的下行。由于金融数据是经济数据的先导指标,这也意味着在右侧进一步确认了经济将延续下行的预期。在之前1月金融数据点评的报告(请见《首创证券宏观研究_最后的繁荣_20211月金融数据点评》)中,我们曾经提到1-2月的金融数据是最后的繁荣,如今3月的金融数据则从右侧确认了繁荣见顶的回落。在此背景下,股弱债强的趋势或许还将延续。

 

3月的社融增量为3.34万亿,比预期的3.7万亿略低,并不算很差,比20193月的数字也高,然而更重要的是看趋势。我们知道,1-2月的社融数据相当不错,但3月的社融数据动能是明显减弱的,这印证了我们关于1-2月是最后的繁荣的判断。

 

 

首先,部分由于20203月高基数的原因,官方公布的社融同比增速从13.3%下滑一个百分点至12.3%。因为20204-5月的基数较高20214-5月的社融同比可能继续大幅下滑一个百分点,即将接近2019年的均值水平。

 

 

由于20203-5月的高基数,社融增速的下滑是市场可预期的。然而,3M1增速的明显下滑是超出市场预期的。相比社融来说,M1的基数效应也有,但幅度并不大,M1增速在3月的明显下降更能说明经济动能在减弱。

 

 

由于春节扰动,M1增速在1-2月的波动较大,1-2月的平均增速约在11.05%。然而,3月的M1增速仅为7.1%,较1-2月显著下降,M1明显处在下行趋势的右侧。从历史上的规律观察,M1同比与股市指数同比基本同比并高度正相关,因此,股市指数同比很可能处在下行趋势的右侧。与之类似的是,M2增速也处在下行趋势的右侧。

 

3月的社融同比增速受到了高基数的影响,不少人会认为增速的下降是理所应当的,经济需求依然强势。然而,我们从细项数据观察,3月金融数据的动能已经相比1-2月明显下降。

 

 

1-2月的金融数据显示的特征是,“经济需求不错,但是央行控制了信贷总量,因此银行被迫压缩了票据以保证旺盛的中长期贷款需求。票据融资受压的结果是未贴现承兑汇票的明显上升。一方面是许多汇票没法承兑,另一方面是需求旺盛但难以从表内融资,企业被迫从表外融资。

 

 

3月份的数据发生了较为明显的变化。尽管票据融资表现平稳,仍然处在被压降的状况,但未贴现银行承兑汇票大幅下降,这显示企业的融资需求在表内得到了满足,并没有大幅挤压到表外去融资。

 

 

另外,由于1-2月票据的挤压行为,1-2月的票据利率大幅攀升,反映出需求旺盛以及信贷资源的紧张。然而,从2月下旬开始,票据利率明显下降,这背后可能反映出需求的回落以及信贷资源的缓解。

 

 

在实体需求下降的同时,政府仍然维持了适度去杠杆的态势。信托贷款减少量明显增大,政府债券融资基本和2017-2019年的均值类似。一般来说,政府的决策会滞后于实体经济的变化。因此,实体需求的下降和政策的收紧可能在一段时间内共存,直到经济下行的幅度达到一定程度才会促使政策放松。因此,3月是从右侧确认了金融数据的下行,而这个下行趋势至少将维持一段时间。

 

 

    在此背景下,股弱债强的趋势或许还将延续。

 

 

作者简介:韦志超博士,现任首创证券首席经济学家,董事总经理。韦志超曾在上海交通大学,北京大学和布朗大学分别获得经济学+数学双学士、经济学硕士和博士学位。他曾在国泰君安、华夏基金、安信证券等机构任宏观研究负责人,并获得了许多奖项,包括2015年新财富等评选宏观第一名。韦志超博士的学术能力在业界尤为突出,曾在国内外顶级经济管理期刊《Management Science》、《经济研究》中发表多篇文章。为此,他曾作为中国业界代表参加国际清算银行的亚洲年会,受邀成为《鸿儒论坛》主讲人,并担任中国金融四十人论坛青年论坛成员。

 

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现任首创证券首席经济学家。 曾在上海交通大学、北京大学和布朗大学分别获得金融学+数学双学士、经济学硕士和博士学位。 曾在国泰君安、华夏基金、安信证券等机构任宏观研究负责人,并获得了许多奖项,包括2015年新财富等评选宏观第一名。 曾在国内外顶级经济管理期刊《Management Science》、《经济研究》中发表多篇文章,在市场经济学家里名列前茅,现担任中国金融四十人论坛青年论坛成员。 微信公众号:韦志超观天下。

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