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首创证券首席经济学家 韦志超

 

摘要

经济短期有反弹,但不改下行趋势。国债收益率仍有下行空间,但幅度不大。如果美股不明显调整,沪深300下跌空间有限,不排除有反弹,但反弹力度不大。

 

市场对宏观经济走势判断出现了巨大的分歧。看空者认为2020年四季度就是本轮经济的高点。看多者认为, 3月出现了明显的反弹,而且反弹有望延续。

 

我们认为,在实物需求方面,3-4月的内需反弹的确存在,但补坑结束后仍然进入内外需同时走弱的下行趋势;而随着疫情的受控,服务业需求在二季度仍有上升空间二季度GDP的环比增速甚至将有所回升整体来看,经济实际上大概在2020年底或2021年初见顶。然而,由于疫情对一二季度GDP扰动,使得市场对经济走势的判断将在整个上半年一直充满争议。

 

在经济下行的大背景下,国债收益率仍有一定的下行空间。就二季度而言,实物需求将进一步下行,而服务业需求可能相比一季度有所回升。因此,整体经济下行的幅度相对有限,国债收益率下行的空间并不大。

 

A股与海外股市的背离在短期内加剧,已经到了历史极值水平。如果美股不出现明显调整,A股进一步下跌的空间不大,不排除在短期内有反弹的可能。然而,在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾没变前,股市的中期走势依然受限。

 

 

风险提示:疫苗不及预期

 

 

正文

 

一季度数据出台,经济整体的表现是:一季度整体偏弱,但3月单月数据较强。因此,市场对宏观经济走势判断出现了巨大的分歧。看空者认为,一季度的数据,除了工业增速略有提升,三产和整体增速都出现了明显的下行,回头看2020年四季度就是本轮经济的高点。看多者认为,1-2月经济特别是需求端受到疫情的影响回落,因此一季度的GDP增速较弱;3月出现了明显的反弹,而且反弹有望延续。

 

两种说法均有一定的逻辑和数据支撑,关键看点在于3月之后反弹的持续性。综合多方面的数据分析,我们认为,在实物需求方面,3-4月的内需反弹的确存在,但补坑结束后仍然进入内外需同时走弱的下行趋势;而随着疫情的受控,服务业需求在二季度仍有上升空间。二季度GDP的环比增速甚至将有所回升。但整体来看,经济实际上大概在2020年底或2021年初见顶。然而,由于疫情对一二季度GDP扰动,使得市场对经济走势的判断将在整个上半年一直充满争议。

 

 

 

 

图1显示了分产业GDP增速的增速。受到外需提升及就地过年的影响,二产保持了强势。一产和三产增速则明显下降,幅度并不小,很明显和1-2月的疫情影响有关。图2的PMI走势展示了经济的月度走势。尽管有一定的季节性影响,但PMI波动的幅度很大,较为清晰的显示了疫情导致的砸坑以及疫情缓解后的反弹。制造业投资、基建投资、房地产投资及消费指标等内需的走势基本类似。

 

从图3,我们可以看出,疫情发展于1月初,大概在2月初进入尾声。由于2月12日是春节,疫情对需求的影响至少持续到2月中旬。可以粗略判断,国内需求的反弹大致从2月下旬开始。简单推算,假如疫情的负面影响和补坑效应是对称的话,那么补坑的影响将从2月下旬延续至4月中旬。

 

 

除了补坑的时间跨度之外,我们需要大致了解补坑反弹的力度。投资和消费整体是反弹的,但变量较多。对于整体内需,一个衡量的变量是进口增速。一季度的进口名义增速累计同比高达28%,非常高,市场绝大多数的解读都归功于内需的强劲。然而,这里有很大的误读。一季度名义进口的高增速一部分来自于商品价格的大幅上升,一部分来自于出口高增的衍生影响,还有一部分源于基数效应。尽可能剔除这些效应之后,我们发现,表征内需的进口实际同比增速在1-2月出现了大幅下行,而在3月则明显反弹,增速与去年12月的高点相仿。这与国内需求的走势是非常类似的。3月的增速与去年12月的增速相当,但一季度的整体增速是偏弱的。

 

 

4月的中上旬预计还处在补坑的时间段,从商品期货的价格走势来观察,4月的补坑上冲效应并不强烈。

 

 

往后看,我们需要预测内外需的走势。综合来看,实物需求下行的态势还是较为明显。

 

   

对于出口,3月的增速如我们预期明显下滑。这一现象不仅限于中国,中国台湾和越南的情况也类似,仅有韩国略有上升。我们在1月20日的报告《1-2月出口料见顶回落,股弱债强趋势将形成》(别名:《不宜对2021年的出口期望过高》)中对2021年的出口增速进行了详细的探讨。我们预判,1-2月就是出口的顶点,往后延续下行。目前来看,出口走势符合我们的预期。

 

 

 

对于内需走势的判断,融资数据更为关键。我们在《3月金融数据点评_下行右侧的确认_20210413》的报告对最新的融资数据进行了阐述。3月的社融总量低于预期,但融资条件变得更宽松,这说明融资需求在下降。3月票据融资依然受到压制,但银行未贴现承兑汇票并没有如1-2月明显增加,而票据利率则出现大幅下行,说明融资动能在减弱。

 

在融资需求下降的同时,政府仍然维持了适度去杠杆的态势。信托贷款减少量明显增大,政府债券融资基本和2017-2019年的均值类似。一般来说,政府的决策会滞后于实体经济的变化。因此,实体需求的下降和政策的收紧可能在一段时间内共存,直到经济下行的幅度达到一定程度才会促使政策放松。因此,3月是从右侧确认了金融数据的下行,而这个下行趋势至少将维持一段时间。

 

 

 

在经济下行的大背景下,国债收益率仍有一定的下行空间。就二季度而言,实物需求将进一步下行,而服务业需求可能相比一季度有所回升。因此,整体经济下行的幅度相对有限,国债收益率下行的空间并不大。

 

 

 

对于股票市场而言,我们反复强调全球流动性收紧、中国经济下行及国际政治形势是三条主线;三条主线的指向都是负面的。然而,就近期而言,美债连续一个月维持震荡,并与美股的相关性变弱;国际政治形势尽管中期有隐忧,但短期尚可;中国经济下行则仍是利空因素,但幅度不大。

 

另一方面,A股与海外股市在近期出现了明显背离。近几年的数据显示,A股与韩国及中国台湾股市的相关性非常强。2016年以来,中国资本市场开放的节奏加速,海外投资者的影响明显增加。2016年以来,沪深300指数与韩国及中国台湾股市指数的中枢背离不超过20%。而最近A股与两者的背离已经高达22%,已经到达了极值水平。因此,如果外盘特别是美股不出现明显调整的话,A股在短期内下跌的空间有限,甚至会有反弹,反弹的幅度取决于美股上行的幅度。然而,在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾没变前,股市的中期走势依然受限。因此,最近需要密切关注外盘的动向,美股和美债将成为决定A股走势的关键变量。

 

 

作者简介:韦志超博士,现任首创证券首席经济学家,董事总经理。韦志超曾在上海交通大学,北京大学和布朗大学分别获得经济学+数学双学士、经济学硕士和博士学位。他曾在国泰君安、华夏基金、安信证券等机构任宏观研究负责人,并获得了许多奖项,包括2015年新财富等评选宏观第一名。韦志超博士的学术能力在业界尤为突出,曾在国内外顶级经济管理期刊《Management Science》、《经济研究》中发表多篇文章。为此,他曾作为中国业界代表参加国际清算银行的亚洲年会,受邀成为《鸿儒论坛》主讲人,并担任中国金融四十人论坛青年论坛成员。

 

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现任首创证券首席经济学家。 曾在上海交通大学、北京大学和布朗大学分别获得金融学+数学双学士、经济学硕士和博士学位。 曾在国泰君安、华夏基金、安信证券等机构任宏观研究负责人,并获得了许多奖项,包括2015年新财富等评选宏观第一名。 曾在国内外顶级经济管理期刊《Management Science》、《经济研究》中发表多篇文章,在市场经济学家里名列前茅,现担任中国金融四十人论坛青年论坛成员。 微信公众号:韦志超观天下。

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